Дежавю на 3 триллиона: Хроники потерянного капитала от доткомов до ИИ

Помните звук модема? Этот пронзительный писк и скрежет, который обещал вход в дивный новый мир? Конец 90-х был удивительным временем. Казалось, что старые законы экономики просто взяли и отменили специальным указом где-то в недрах Кремниевой долины. Прибыль? P/E? Дивиденды? Это всё скука для пенсионеров в костюмах. Главными метриками стали “просмотры”, “уникальные пользователи” и “доля рынка”. Если у вашей компании в названии не было приставки “e-” или окончания “.com”, вы вообще не существовали для инвесторов.

Сегодня, глядя на графики котировок некоторых технологических гигантов и читая новости про очередной стартап, который “революционизирует [вставьте любое слово] с помощью ИИ”, меня преследует стойкое чувство дежавю. Только вместо “.com” теперь вездесущий “AI”. Давайте сдуем пыль с истории краха доткомов и посмотрим, не наступаем ли мы сейчас на те же самые грабли, только теперь с нейросетевым управлением.

Эпоха “новой экономики” и безумных денег

1999 год. Nasdaq штурмует высоту за высотой. Любой таксист в Нью-Йорке мог дать вам совет, какую технологическую акцию купить (спойлер: любую, она всё равно росла). IPO превратились в национальный вид спорта Америки. Акции компаний взлетали на 200-300% в первый же день торгов. Люди бросали работу, чтобы сидеть дома и торговать перед монитором.

Классический пример того времени – Pets{.}com. Ребята продавали корм для собак и наполнители для туалетов через интернет. Идея отличная, правда? Удобно же. Инвесторы тоже так думали. Компания потратила миллионы долларов на рекламу во время Супербоула (помните ту куклу-носок, которая стала символом эпохи?), построила огромные склады, наняла кучу людей. Была только одна проблема: они продавали товары ниже себестоимости. Каждый проданный мешок корма приносил убыток, потому что доставка стоила безумных денег. Но логика ^[1] была такая: “Мы сейчас захватим рынок, всех выдавим, а потом придумаем, как заработать”. Спойлер: не придумали. Через 9 месяцев после IPO компания, стоившая сотни миллионов, просто самоликвидировалась.

Ещё более дикий пример – Webvan. Они обещали доставлять продукты на дом за 30 минут. Привлекли 375 миллионов долларов на IPO, строили футуристичные склады с роботами. В итоге разорились, спалив 800 миллионов долларов инвесторских денег Оказалось, что люди в 1999 году не так уж сильно хотели заказывать помидоры через интернет, а логистика “последней мили” съедала все деньги.

Цифры того безумия:

• P/E (отношение цены к прибыли) индекса Nasdaq 100 в марте 2000 года превышало 60x. Для сравнения, нормальным считается 15-20.

• Ставки ФРС росли, деньги дорожали, но инвесторы кричали: “В этот раз всё будет иначе! Это новая парадигма!”.

Великое похмелье

Пузырь лопнул не в один день, но сдувался он стремительно и очень больно. Началось всё в марте 2000 года. Одной новости не было, просто критическая масса сомнений перевесила жадность. 10 марта Nasdaq достиг пика в 5048 пунктов. К октябрю 2002 года он упал до 1114. Падение на 78%.

Вдумайтесь в эту цифру. Представьте, что у вас было 100 000 долларов, а осталось 22 000. И это в индексе! В отдельных акциях потери были 99-100%.

Триллионы долларов бумажного богатства испарились в воздухе. Инвесторы, которые месяц назад выбирали цвет будущей виллы, внезапно обнаружили, что их опционы не стоят даже бумаги, на которой напечатаны. Cisco, Intel, Oracle – гиганты, у которых был реальный бизнес и прибыль, выжили, но их акции рухнули на 80% и более. Некоторым потребовалось 15 лет, чтобы просто вернуться к ценам 2000 года.

Знаменитая цитата Скотта Макнили, CEO Sun Microsystems, сказанная уже после краха про оценку его компании на пике (в 10 выручек):

“При цене в 10 выручек, чтобы окупить вложения за 10 лет, я должен отдавать вам 100% выручки в виде дивидендов. То есть у меня ноль расходов: я не плачу сотрудникам, не плачу за электричество, вообще ничего. И так 10 лет. Вы что, думали это реально?”

ИИ перегрет? Да ладно, не может быть

“Но подождите!” – скажете вы. – “Сейчас же всё по-другому! ИИ – это реальная технология, генеративные модели творят чудеса, это не просто сайт с кормом для собак!”

Безусловно. Интернет тоже был реальной технологией. Оптоволокно было реальным. Интернет действительно изменил мир и нашу жизнь. Те, кто ставил на то, что за интернетом будущее, были абсолютно правы стратегически. Но они тактически проиграли всё, купив акции на пике хайпа по безумным ценам.

Давайте посмотрим на современный пейзаж, сняв розовые очки.

1. Инфраструктурная ловушка

В 90-е все вкладывались в кирки и лопаты – прокладку кабелей, производство роутеров и серверов (привет, Cisco, JDS Uniphase). Строили “дороги” для будущего трафика. Сегодня мы строим “дороги” для ИИ – дата-центры, закупаем чипы H100 тысячами. Капитализация Nvidia превысила ВВП большинства стран мира. Все верят, что спрос на вычисления будет расти вечно. Но есть неприятный вопрос: найдется ли достаточно прибыльных применений ИИ, чтобы окупить эти золотые дата-центры? Пока что ChatGPT и Claude – это круто, но для большинства бизнесов это всё ещё игрушка или “помощник”, а не машина по печатанию денег, способная отбить затраты в миллиарды долларов на обучение ^[2] моделей.

2. Магия аббревиатуры “AI”

Раньше, чтобы поднять раунд инвестиций, нужно было добавить “.com” в название. Акции компании взлетали просто на факте смены имени. Сейчас происходит то же самое. Каждый стартап, даже если это просто новая “напоминалка” или “календарь”, прикручивает API от OpenAI и гордо именует себя “AI-компанией”. Оценки таких компаний взлетают до небес, часто без оглядки на реальную юнит-экономику. Большинство этих “AI-wrapper” (обёрток над чужими моделями) ждет судьба доткомов – как только хайп спадет или гиганты (OpenAI, Google) выпустят эту фичу встроенной бесплатно, стартапы исчезнут.

3. Концентрация рынка

Рынок тащит на себе “Великолепная семёрка” (Nvidia, Microsoft, Apple и др.). В 2000 году это были “Четыре всадника” (Microsoft, Intel, Cisco, Dell). Весь рост индекса S&P 500 держится на нескольких компаниях. Если у них начнутся проблемы (или просто замедлится рост) – посыплется всё. История учит, что деревья не растут до небес, даже если у них есть корни в облаке.

4. Где прибыль, Лебовски?

Многие компании сейчас внедряют ИИ не потому, что это выгодно прямо сейчас, а из-за FOMO – “страха упустить”. “Все внедряют, и мы должны, а то отстанем”. Это класическое поведение ^[3] пузыря. Огромные бюджеты списываются на R&D и тесты, но реальный ROI (возврат инвестиций) пока видят единицы. В 90-е тоже все компании делали сайты, потому что “надо”, но монетизировать их научились далеко не сразу.

Вместо заключения

История не повторяется точь-в-точь, но она, как говорил Марк Твен, часто рифмуется. Бум доткомов оставил нам в наследство мощнейшую инфраструктуру (проложенные кабели и дата-центры), на которой позже, на пепелище банкротств, выросли Google, Facebook, Amazon и Netflix. Текущий бум ИИ тоже оставит нам технологии, которые изменят мир.

Но инвесторам и энтузиастам стоит помнить жесткий урок 2000 года: Великая технологическая революция совершенно не гарантирует биржевой прибыли для всех участников.

Тогда рынок падал 2.5 года. Выматывающе долго, с ложными отскоками и надеждами. Те, кто кричал “Buy the dip” (выкупай просадку) на первом падении, потом долго жалели. Сегодня, глядя на заоблачные мультипликаторы и всеобщую эйфорию вокруг генеративного ИИ, хочется задать только один вопрос: а ваши стоп-лоссы точно выставлены?