Это надо знать заранее: объясняю экономику ИИ просто и на пальцах

Ваша подписка — это верхний этаж пирамиды. Мы будем спускаться всё ниже, что б понять на чём же стоит ИИ-бум на самом деле?

TL;DR: Opus 5.5 вышел, а месячный план не изменился и уже кажется привычным. Как будто всё честно: я плачу разумные деньги и получаю технологию. Однако это только верхний этаж. Что сложено под ним и почему оттуда пахнет порохом, разбираю ниже, шаг за шагом. Каждое звено по отдельности называют «управляемым риском». Но есть одна вещь, которая давит на все звенья сразу, и мы в ней разберемся. О локальном опыте подсчёта стоимости я писал в предыдущей статье. Здесь же совершенно другой масштаб.

P.S. Если статья кажется длинной, то читайте “Итог” в каждом параграфе. А если вы из бизнеса, то мотайте к разделу “Пороховая бочка”.

Основано на реальных событиях. Данные на конец сентября 2026 года, источники в конце.

1. Подписка – это метрика

Вы платите за Claude или ChatGPT и думаете, что купили продукт. Посмотрим, сколько он стоит продавцу.

Возьмём OpenAI (за 2025 год, так как он уже закрыт и посчитан): выручка $ 13,07 млрд, расходы $ 34 млрд, операционный убыток $ 20,9 млрд. Операционный убыток — это выручка минус расходы на саму работу: серверы, электричество, зарплаты и обучение моделей. За первое полугодие 2026 выручка $ 12,4 млрд, операционный убыток $ 21,6 млрд. За полгода компания потеряла больше, чем за весь прошлый год. Лучшего ответа на вопрос «работает ли бизнес» не придумать.

Anthropic 2025: выручка $ 4,6 млрд, операционный убыток $ 8 млрд, обязательства по оплате вычислений — $ 518 млрд. За первое полугодие 2026-го выручка уже около $ 16,2 млрд, а во 2-м квартале компания впервые показала положительный скорректированный операционный результат, около $559 млн. Слово «скорректированный» важно: это не аудированная прибыль, и способ расчёта компания не раскрыла.

Главная статья расходов тут — инференс, то есть вычисления на каждый ваш запрос. Модель их бизнеса называется land grab («захват земли»): продавать ниже себестоимости, приучить рынок, задушить конкурентов, потом поднять цены. Так делали Uber, Airbnb и даже Яндекс Такси. Только у Uber себестоимость поездки не росла на порядок с каждой новой версией приложения и пополнением таксопарка.

В прессе также ходят цифры чистого убытка в $42 млрд и $38,5 млрд. Считается, что это бухгалтерская переоценка.

Итог. OpenAI теряет $119 млн в день, вдвое быстрее, чем в 2025-м. На каждый заработанный доллар она тратит $2,7. У Anthropic квартальная «прибыль» в $559 млн покрывает 0,1% подписанного счёта за вычисления в $518 млрд. Ваши $20 по-прежнему даже рядом не оплачивают продукт: они служат метрикой для следующего раунда инвестиций. Дыру закрывает не подписчик, а следующий инвестор.

2. Кто же доплачивает? Люди с чужими деньгами

Дыру в миллиарды долларов закрывают венчурные фонды (VC), например Sequoia и a16z. Они покупают доли в молодых компаниях, где 9 из 10 ставок убыточны, а зарабатывают только на десятой. Второй тип — фонды прямых инвестиций (PE): Blackstone, BlackRock, Brookfield. Но это не их деньги. Капитал фондам дают LP (limited partners): пенсионные фонды, суверенные фонды Саудовской Аравии и ОАЭ, эндаументы университетов (фонды при университетах, собранные из пожертвований выпускников, меценатов и компаний), семейные офисы миллиардеров. И тут мы натыкаемся на неудобные моменты.

Первый момент. Управляющий фондом получает около 2% в год от суммы под управлением, каким бы ни был результат. Поэтому ему важнее, чтобы фонд был большим, а не прибыльным. Отсюда огромные суммы, питающие рискованные предприятия.

Второй момент. Деньги предельно сконцентрированы. Около половины мировых венчурных денег идёт в ИИ, а их основная часть — в несколько лабораторий. У OpenAI и Anthropic основную часть денег дают буквально 3–4 стратегических игрока: Microsoft, Amazon, Google, Nvidia, SoftBank. По проспекту Anthropic, почти 25% её выручки приносят два клиента, а 1% клиентов покрывает 80% всех затрат. Вот здесь и сидит риск.

Третий момент. Anthropic готовится к IPO с оценкой от $2 трлн. IPO — это момент, когда фонды продают свои доли (включая риски и долги) публике, в том числе пенсионным фондам и индексным ETF. Огромные суммы с большим риском в итоге перекладываются на граждан.

Итог. Мультипликатор P/S (цена компании, делённая на годовую выручку) у Anthropic по итогам 2025 года составляет около 430, у зрелой техкомпании он от 5 до 15. На темпе выручки середины 2026-го мультипликатор Anthropic около 31, но это промежуточная цифра. Четверть выручки зависит от двух клиентов. А IPO — точка, где риск переходит от профессионалов к вам. Покупатель этих акций платит не за прибыль, а за надежду, что эти клиенты и три-четыре инвестора никуда не денутся.

3. Бигтехи: главные денежные машины начали занимать

Сначала определим, что CapEx — это капитальные затраты на здания, чипы, подстанции. А FCF (свободный денежный поток) — деньги, которые остаются после всех расходов и инвестиций. Из него платят дивиденды и строят новое, не занимая внешних средств.

• Alphabet во втором квартале потратил на CapEx $ 44,9 млрд при операционном потоке $ 39,1 млрд. FCF ушёл в минус $ 5,9 млрд, впервые с IPO в 2004 году.

• У Meta за квартал FCF составил всего $ 784 млн при CapEx $ 31 млрд.

• CapEx большой четвёрки за 2026 год — около $ 730 млрд.

Когда своих денег не хватает, компании выпускают облигации, то есть долговые расписки. Amazon, Alphabet, Meta и Oracle за семь месяцев 2026 года заняли $ 194 млрд против $ 108 млрд за весь 2025 год. Доля долга в CapEx выросла с 9% до 32%. Moody’s насчитала ещё $662 млрд внебалансовых обязательств: подписанные договоры аренды дата-центров, которые не видны в основном долге.

Итог. Бигтех тратит на ИИ $ 2 млрд в день. Доля долга в финансировании CapEx выросла в 3,5 раза (с 9% до 32%) за два года. Alphabet выпустил 100-летнюю облигацию под железо, которое устаревает за 3–5 лет: одна расписка на 20 поколений чипов. Спрос на такой долг падает: превышение заявок над предложением сократилось с 5x до менее чем 2x за полгода. Компании занимают так, будто дата-центр будет приносить доход сто лет, хотя начинка внутри устареет буквально через 2 года.

4. Круговая порука: Nvidia кредитует собственный спрос

Давайте разберём один интересный трюк – вендорное финансирование. Это когда продавец даёт покупателю деньги, чтобы тот купил его же товар.

Nvidia обсуждает гарантию до $ 250 млрд для OpenAI под аренду дата-центра и ещё $ 350 млрд на финансирование закупок собственных чипов. Цепочка замкнутая: Nvidia даёт деньги, OpenAI покупает чипы Nvidia, выручка Nvidia растёт, акции растут, и у Nvidia снова есть из чего давать деньги.

В 2000 году (крах доткомов) точно так же делали Lucent и Nortel: кредитовали телеком-операторов, чтобы те покупали их оборудование. Операторы строили сети «под будущий спрос». Интернет взлетел, но потом, а в моменте Nortel обанкротилась, а акции Lucent упали на 99%.

Следующий слой — неооблака (CoreWeave, Lambda, Crusoe), это компании, сдающие GPU в аренду. Долг CoreWeave вырос с менее чем $8 млрд до более чем $21 млрд. Кредиты выдают BlackRock, Blackstone, PIMCO, Carlyle. Залог — сами GPU, при этом Nvidia выпускает новое поколение каждый год, а кредиты рассчитаны исходя из того, что GPU служит 5–6 лет.

Итог. Nvidia готова вложить в своего покупателя до $600 млрд, а покупатель вернёт эти деньги Nvidia, купив её чипы. Контракты неооблаков с лабораториями рассчитаны на 12–18 месяцев, кредиты — на 5 лет. До 70% срока кредита ничем не покрыто, кроме надежды на продление. К погашению залог отстанет от актуальных чипов на 4–5 поколений. Кредит обеспечен железом, которое сам продавец каждый год делает устаревшим.

5. Источник чужих денег: трежерис, репо и японская йена

Откуда вообще берутся деньги у пенсионных фондов, банков и корпораций? Тут будет немного сложно из-за краткости изложения, придется вчитаться.

Тридцать лет в Японии деньги стоили почти ноль. Фонды занимали йены, меняли их на доллары и покупали американские акции и государственные расписки. Получалась прибыль – разница между американским процентом и почти бесплатным японским. Таких займов набралась целая куча, $2,3 трлн (по некоторым сведениям, около $30 трлн, но это не точно).

Рядом лежит вторая куча. Хедж-фонды через короткие займы под залог трежерис держат этих расписок на $1,2 трлн, имея своих денег примерно $5 на каждые $100 (это механизм репо). Пока бумага в цене, займы продлевают каждое утро. Если бумага подешевела на толщину подушки (в нашем случае $5), расписки приходится продавать всем сразу. От их цены считается процент по остальным кредитам во всех банках. Важно понимать: эти деньги не лежат на счету OpenAI, но на них держится то, чем оплачивают ИИ, – банки, корпорации и так далее.

Вместе это $3,5 трлн долга, и на них держится финансирование ИИ. Часть йеновых займов вложена в акции Nvidia, Microsoft и Alphabet: высокая цена этих акций по сравнению с дешёвым займом в йенах и есть источник, из которого компании платят за чипы и дата-центры. Куча трежерис держит низким процент, под который они же занимают ещё сотни миллиардов на ту же стройку. Если этот долг придётся резко возвращать, закроются все проекты, которые на нём держатся. Поводов два: подорожает кредит в Японии или подешевеют трежерис.

Йеновая схема жива, пока йена не дорожает: долг возвращать надо в йенах. Но 18 сентября Банк Японии поднял ставку до 1,25%, и это максимум за 31 год. Дорожающая йена заставляет продавать самое ходовое, чтобы вернуть долг. Самое ходовое — акции Nvidia, Microsoft и Alphabet, тех самых компаний, на которых держится ИИ.

Итог. Финансирование ИИ снизу подпирают $3,5 трлн денег, взятых в долг: $2,3 трлн занятых йен и $1,2 трлн ночных займов под трежерис. В августе 2024 года ставка в Японии всего 0,25% обрушила японский рынок на 12,4% за день, сильнее всего с 1987 года. Сейчас ставка в пять раз выше. Продавать в такой момент будут те самые акции, из которых ИИ и оплачивают. Достаточно одного прекрасного утра, когда долг не продлят, и оба кошелька, из которых платят за дата-центры, закроются вместе.

6. Реальный мир: дизель, энергия, инвестиции

Всё, что было выше, — финансовые абстракции и легальные махинации. Теперь поговорим о реальном секторе.

• Дизель в США стоит $6,53 за галлон, и это абсолютный рекорд. Год назад было $3,75.

• Запасы дизеля и печного топлива минимальны для этого времени года — аж с 1982 года.

• ExxonMobil и Chevron сообщают, что из-за закрытого Ормуза, ударов по НПЗ и экспортных запретов Китая с рынка выпало не меньше 5 млн баррелей в сутки мощностей переработки. Американские НПЗ работают на 95–107% мощности.

Нефти в мире хватает, не хватает заводов, которые делают из неё дизель. Дизель, в свою очередь, заложен в цену всего, что возят грузовики и поезда. Результат роста цены на дизель — инфляция. ФРС в сентябре повысила ставку, Банк Японии тоже. Обе главные «фабрики дешёвых денег» закручивают кран одновременно.

Тем временем в Европе Урсула фон дер Ляйен публично констатировала: прежняя экономическая модель ЕС, которая десятилетиями держалась на дешёвой энергии из России, безграничном доступе к рынку Китая и технологическом превосходстве Запада, полностью прекратила своё существование. Из-за энергокризиса европейские правительства вынуждены выпускать колоссальные объёмы новых гособлигаций. Это разгоняет долговую нагрузку Европы и забирает ликвидность с инвестиционных рынков.

Итог. Дизель подорожал на 74% за год. Запасы на минимуме за 44 года. Дефицит, по прогнозу EIA, продлится до конца 2027 года. Впервые с 2008 года у ФРС нет права на ошибку: включить печатный станок при такой инфляции — значит тушить пожар бензином. Обычный способ гасить такой пожар, дешёвые деньги, в этот раз заперт.

Пороховая бочка

Теперь сложим всё, что было выше, в одну понятную последовательность:

1. Дизель разгоняет инфляцию, ФРС повышает ставку, трежерис дешевеют.

2. Хедж-фонды с плечом 20x получают маржин-коллы (требования срочно внести деньги) и сбрасывают бумаги. Рынок репо начинает трясти.

3. Йена крепнет, займы в йенах закрывают, продают самое ликвидное: Nvidia, Microsoft, Alphabet.

4. Техсектор падает, окно IPO закрывается, лаборатории не могут выйти на биржу, а фонды — вернуть деньги LP.

5. Лабораториям нечем платить по $518 млрд обязательств одной только Anthropic. Неооблака теряют контракты, кредиты под GPU уходят в дефолт.

6. Изъятые GPU выбрасывают на рынок (геймерам и майнерам стоит насторожиться), залог по всем остальным кредитам дешевеет, начинается новая волна маржин-коллов.

В 2008 и 2020 годах похожий пожар тушили нулевыми ставками и триллионами напечатанных долларов. Сегодня это означает разогнать стагфляцию: экономика стоит, а цены растут.

Итог. Выручка всей отрасли — десятки миллиардов, обязательства — сотни миллиардов, плечо в фундаменте — 20x. Все звенья цепочки держатся на одной переменной, цене денег, а она растёт с трёх сторон сразу: в Вашингтоне, в Токио и на заправке. Чтобы поджечь фитиль, провал ИИ не нужен. Достаточно, чтобы деньги и дальше дорожали.

Адвокат дьявола

• «У бигтехов реальная прибыль». Да. Но значимая часть их заказов на будущее — обязательства тех самых лабораторий, которые бигтехи же и финансируют.

• «Выручка Anthropic выросла в 12 раз». Возможно, рост продолжится. Но график платежей уже расписан, а такой рост никто не гарантирует.

• «Это не доткомы». Интернет в 2000 году тоже был реальным. Технология победила, 90% вложенных в неё денег сгорели.

Вопрос не в том, нужен ли ИИ. Вопрос в том, кто будет держать долг, когда рост выручки впервые отстанет от графика платежей. Пока долг продлевают каждое утро, всё это выглядит как технологическая революция. В первый же день, когда продления не будет, обнаружится, что на пороховой бочке сидят все: фонды, биржи и человек с подпиской за $20.

Для разработчика это означает одну вещь. Не стройте продукт, который умирает, когда токен дорожает в 3–5 раз или гаснет один провайдер. Из той же логики я делаю свой продукт, https://intessika.com/ : сеть, облако и ИИ в нём необязательны. Всё, без чего нельзя обойтись, считается и хранится локально, на машине пользователя. Облако и модель подключаются сверху, только если они доступны и если их цена ещё имеет смысл. Чужой сервер не хранит данные и не отключит вас в любой непонятной ситуации.

Какое звено цепочки, по-вашему, самое прочное? Аргументы в комментарии.

Источники: проспект Anthropic · финансы OpenAI · облигации Alphabet · размещения хайперскейлеров · сделки Nvidia · долг под залог GPU · ФРС о хедж-фондах · basis trade, CNBC · Банк Японии · кэрри-трейд · дизель · Exxon и Chevron · фон дер Ляйен